货币政策观察：如何看待降息的原因和影响？环球观察

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来源：中信证券股份有限公司时间：2023-06-13 17:53:05

【资料图】

二季度以来基本面修复承压、宽信用进程受阻，宽货币托举经济的必要性和可行性回升。6 月13 日央行时隔9 个月下调了7 天逆回购利率10bps，且提前于MLF 单独操作。预计本次降息将有效降低实体融资成本，改善市场预期，刺激融资需求回升。逆回购降息后MLF、LPR 或伴随下行，而央行行长重提逆周期调节的背景下，关注后续宽财政、宽地产、扩内需等层面的稳经济工具的发力空间。

事项：中国人民银行2023 年6 月13 日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年6 月13 日人民银行以利率招标方式开展了20 亿元逆回购操作，充分满足金融机构的资金需求。当日有20 亿元逆回购到期，当日实现流动性完全对冲。价格层面，本次逆回购操作中标利率为1.9%，上次为2.0%，实现10bps 幅度的降息，有效降低了融资成本。

时隔9 个月后，7 天逆回购利率再度降息，且提前于MLF 操作。今年二季度以来市场降息预期有所升温，我们在报告《债市启明系列20230607—6 月会不会降息？》中明确指出降息可能在6 月落地，此次降息时点与我们预期一致。2022 年8 月MLF 与7 天逆回购利率降息10bps 以来，两类政策利率已连续9 个月未曾调降。数量端来看，去年12 月与今年3 月两轮降准释放较多流动性，信贷需求回落后流动性环境相对宽松，稳健政策基调下二季度以来MLF 维持小幅超额平价续作，7 天逆回购基本保持每日20 亿元的散量操作；价格端来看，今年来部分银行主动下调存款利率，一定程度上缓解了息差压力，因而政策利率较长时间未曾下调。货币政策经历了一个季度以上的审慎操作后，二季度以来的各项基本面数据均指向经济修复动能承压，货币政策面临逆周期调节窗口。

经济基本面修复承压，宽货币托举经济的必要性回升。（1）制造业PMI在4、5 月连续处于收缩区间，而产需指数均回落至荣枯线下，非制造业复苏斜率也有所回落，且存在服务业好于消费等结构性问题，指向今年经济修节奏复总量放缓而结构分化。（2）考虑到基数效应，二季度以来工业增加值同比增速低于市场预期，三大投资增速下行，社零数据结构分化，餐饮需求好于商品、高端消费品需求好于低端消费品。（3）此外，今年以来总需求修复节奏整体弱于总供给，叠加猪周期下行而国际油价低位震荡，通胀数据持续低位运行。（4）再者，海外衰退风险进一步发酵，外需对我国经济修复的拖累在出口端逐步显现。总体而言，基本面修复承压环境下降息托举经济的必要性回升，而海外加息周期临近终点，我国低通胀环境也为宽货币发力提供了客观条件。

宽信用修复进程受阻，价格端工具发力提振融资需求。尽管在去年年末宽信用工具刺激下今年一季度金融数据修复较好，但二季度以来信贷增长明显放缓，其中居民中长贷需求结构性偏弱。今年来防疫优化全面落地而疫情冲击逐步消退，但在失业率结构性回升、可支配收入下降的环境下居民端预期仍然不稳，进而加杠杆购房意愿偏弱，而居民中长贷的偏弱结构一定程度上限制了宽信用修复节奏。另一方面，5 月票据利率中枢相较于4月有所回落，而城商行-国股行票据利差也持续收窄，指向信贷需求总量回落的同时，大小行信贷投放节奏分化格局仍在延续。本次降息预计将有效降低银行负债成本，进而引导实体融资成本的降低，改善居民与企业端预期，刺激实体融资需求回升。

央行行长易纲重提“加强逆周期调节”，货币政策操作方向或更偏向宽松。

在6 月7 日央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作的座谈会上，易纲行长重提“加强逆周期调节”。这一表述在2018年中央经济工作会议上首次出现，并在2019 年的各项重要会议中多次出现，而2022 年的表述多为“做好跨周期和逆周期调节”。本次易纲行长提出“加强逆周期调节”是2022 年以来首次单独提及逆周期调节，或许意味着货币政策操作方向的微调。结合本轮逆回购降息操作，新一轮逆周期调节或将逐渐浮出水面，除去货币政策总量层面的宽松加码外，也要关注后续宽财政、结构性货币政策工具、信贷投放、地产及消费领域扩内需一揽子稳经济政策的发力空间。

逆回购利率下调后，后续MLF 利率和LPR 利率如何调整？本次政策利率降息不同于2022 年1 月和8 月以MLF 利率降息为锚，而是类似2020 年2 月和3 月以7 天逆回购利率降息为政策目标。此前市场存在的降息预期集中于6 月15 日MLF 利率的调降，本次领先的7 天逆回购利率调降超市场预期，也体现出货币政策层“加强逆周期调节”的迫切和决心。2019年以来的货币宽松周期中，以MLF 利率和逆回购利率为代表的政策利率簇已经形成了固定的利差，即MLF 利率与逆回购利率形成了联动调整的关系。此外，基于MLF 利率跟随下调10bps 的预期，以及今年以来各类银行连续调整存款利率，预计6 月份1 年期及5 年以上LPR 亦将跟随10bps，5 年以上LPR 不排除调整幅度更大。

降息后利率如何看？本次降息“千呼万唤始出来”，进入6 月以来债券市场已然开始博弈降息，10 年期国债到期收益率也在降息预期下突破2.7%关口。降息后230012.IB 收益率持续下行至2.62%低点，距离2022 年8月降息后低点2.58%也仅一步之遥。从历史上看，降息后10 年国债到期收益率变动的特征为：（1）10 年国债到期收益率下行幅度平均值略小于政策利率降息幅度；（2）非货币宽松周期前期的降息操作带动的10 年国债到期收益率下行时间为1 周左右。结合当前长端利率的定价，我们认为2.6%附近仍是较为坚实的底部，本次降息后需警惕利多出尽以及短期内逆周期政策信号释放带来的扰动。但中长期角度，目前债券市场仍然处于牛市环境中，还未到趋势悲观的时刻。利率的趋势性回升还需等到经济内生动能出现修复，时点或在四季度后期。前期我们在看好降息、看多长端利率的同时，提示短端利率下行和曲线陡峭化的机会。随着降息落地，以及后续逆周期政策加码预期或升温，结合当前期限利差已经处于偏高水平，不宜加注收益率曲线陡峭化，建议维持中性久期、适度杠杆。

风险因素：货币政策、财政政策超预期变动等。

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